Stille reserves is een mooi voorbeeld van jargon binnen de financiële wereld. Maar wat is dit eigenlijk? En wanneer is hiervan sprake? En hoe wordt dit bepaald? Vragen waarop in dit blogbericht antwoord gegeven zal worden.

Van een stille reserve is sprake wanneer de boekwaarde op de balans lager is dan de werkelijke waarde van het betreffende object. In het blogbericht dat inging over de intrinsieke waarde methode komt dit ook aan bod: de herwaardering is gelijk aan de hoogte van de stille reserves.

Dus:

• De boekwaarde wordt bepaald door de aanschafwaarde, verminderd met de afschrijving ([aanschafwaarde – restwaarde] * % aan jaarlijkse afschrijving)
• De werkelijke waarde is de waarde in het economisch verkeer, de going concern waarde of vervangingswaarde (op basis van taxatierapporten kan de actuele waarde vastgesteld worden)
• Bijvoorbeeld een machine heeft een boekwaarde van € 50.000 terwijl de werkelijke waarde € 75.000 is. Er is dan een stille reserve van € 25.000.

Stille reserves kunnen betrekking hebben op gebouwen, machines, voorraden en dergelijke maar ook in schulden of voorzieningen die op de balans zijn opgenomen.

Een veelgehoord begrip is goodwill, ogenschijnlijk een positief begrip. Maar wat is dit eigenlijk? En als goodwill bestaat, is badwill dan ook een term die gebruikt wordt? In dit blogbericht zal hierover duidelijkheid geschept worden.

Goodwill, en badwill, houdt verband met hetgeen betaald wordt voor een onderneming en hetgeen geleverd wordt. Oftewel: het verschil in koopprijs en de boekwaarde:

• Bij een activatransactie: indien de koopprijs van de onderneming hoger is dan het totaal van de boekwaarde van de betrokken activa (bijvoorbeeld machines en voorraad) is sprake van goodwill.
• Bij een aandelentansactie: indien de koopprijs van de aandelen hoger is dan het zichtbaar eigen vermogen (boekwaarde van het eigen vermogen zoals opgenomen in de jaarrekening) is sprake van goodwill.

Goodwill kan gezien worden als een beloning voor de toekomstige winstcapaciteit van de onderneming.

Omgekeerd betekent dat er sprake is van badwill indien minder betaald wordt dan de boekwaarde van de activa (en activiteiten).

Badwill komt voor in situaties waarbij de overgenomen onderneming slechte vooruitzichten heeft. En/of wanneer er investeringen gedaan moeten worden om het bedrijf weer gezond te krijgen. Een koper zal dergelijke risico’s en uitgaven pas op zich willen nemen indien hij/zij korting krijgt op de boekwaarde van de onderneming.

Na behandeling van de discounted cash flow methode en de rentabiliteitswaarde methode wordt in dit blogbericht de intrinsieke waarde methode uitgebreid toegelicht.

Eerst de theorie:
De intrinsieke waarde is het reële eigen vermogen, als het saldo van de werkelijke waarde van de afzonderlijke activa en passiva.

De intrinsieke waarde zoals opgenomen in de jaarrekening is meestal niet rechtstreeks te hanteren. Dat komt omdat de toegepaste waarderingsregels uitgaan van historisch kostenprincipe waardoor geen rekening wordt gehouden met de economische (markt)waarde.
Ten tweede heeft de fiscale wetgeving een belangrijke invloed op de waardering van de activa in de jaarrekening. Beide vertekeningen leiden ertoe dat de bepaling van de intrinsieke waarde enkel en alleen toegepast kan worden na de nodige correcties.

Onder de nodige correcties wordt veelal de herwaardering aangemerkt. De herwaardering houdt in dat het actief boekhoudkundig een lagere waarde vertegenwoordigt dan de actuele waarde, waardoor er ophoging van de boekhoudkundige waarde dient plaats te vinden. Doordat deze ophoging zorgt voor een hogere afschrijving die fiscaal niet gebruikt kan worden, dient ten tijde van de herwaardering een voorziening gevormd worden. De herwaardering wordt dus niet voor de volle 100% meegenomen, maar voor het netto-gedeelte, dus de totale herwaardering minus de belastinglatentie.

Dan de praktijk:

• Op basis van taxatierapporten – met als grondslag waarde in het economisch verkeer of going concern waarde – kan de meerwaarde (herwaardering) van materiele activa van bijvoorbeeld machines of onroerend goed vastgesteld worden
• De waarde van immateriële activa (knowhow, R&D, goodwill, octrooien) wordt doorgaans niet meegenomen, deze elementen zijn moeilijk te traceren en te waarderen bij MKB-bedrijven
• Voorzieningen die fiscaal van aard zijn (ophogen garantievoorziening waardoor het resultaat gedrukt kan worden terwijl nimmer aanspraak op deze voorziening wordt gemaakt) kunnen vrijvallen ten gunste van het eigen vermogen
• Herwaardering van passiva vindt plaats indien de bestaande financiering tegen gunstigere voorwaarden is afgesloten dan ten tijde van de herwaardering mogelijk is

Er wordt dus niet gekeken naar de exploitatie en rendement van de organisatie, enkel naar de meerwaarde van de afzonderlijke activa en passiva op een bepaald moment. Dat is ook direct het grote nadeel van deze methode.

Toch wordt deze methode toegepast, veelal bij kapitaalintensieve bedrijven met een relatief lage winst en dito cashflow. Of bij bedrijven waarbij het toekomstperspectief er minder goed uitziet dan in de huidige situatie.

Dit blogbericht behandelt de rentabiliteitswaarde methode, een veel gebruikte methode bij bedrijfswaardering. Hierbij zullen zowel de uitleg, voor- en nadelen aan de orde komen.

De rentabiliteitswaarde methode houdt het volgende in:

• De winsten van de afgelopen jaren en toekomstige jaren worden in beeld gebracht
• Eventuele normalisaties (correcties op buitengewone opbrengsten/kosten) worden doorgevoerd
• Eventueel wordt een wegingsfactor toegepast (het recente verleden en toekomst kent een hogere wegingsfactor dan een verder verleden en toekomst)
• Hiermee kan dan de gemiddelde genormaliseerde gewogen nettowinst bepaald worden
• Vervolgens wordt gekeken of sprake is van een tekort of overschot aan eigen vermogen (eigen vermogen van 30% van het balanstotaal geldt als referentie), dit wordt dan nog gecorrigeerd op de winst
• Deze gemiddelde winst wordt tot slot vermenigvuldigd met een rendementseis, vergelijkbaar met het geëist rendement op het eigen vermogen bij de DCF methode in het vorige blogbericht (deze rendementseis zal hoger zijn, naarmate het bedrijfsrisico hoger is)

Dit klinkt (leest) als een relatief simpele invuloefening, los van de moeilijkheid van het maken van prognoses. Daarom heeft deze methode zowel voor- als nadelen.

Voordelen:

• Relatief eenvoudig en snel toe te passen

Nadelen:

• Gebaseerd op winst en niet op cash flow met dito investeringen
• Historie maakt onderdeel uit van de waardering terwijl dit normaliter geen representatief beeld geeft voor de huidige en toekomstige situatie
• Wegingsfactoren zijn uiterst subjectief en lastig te onderbouwen
• Er wordt onvoldoende rekening gehouden met de financieringsstructuur, niet het eigen vermogen maar het rentedragend vreemd vermogen is bepalend

Het mag duidelijk zijn dat de voordelen niet opwegen tegen de nadelen. Deze methode wordt evenwel toegepast, veelal in de situatie dat weinig tot geen informatie van de onderneming beschikbaar is en men toch snel een indicatie wenst van de waarde van het bedrijf.

Echter, een indicatieve waardering op basis van weinig tot geen informatie is twijfelachtig. Dit heeft simpelweg geen zin. Daarom is het advies enkel een waardering uit te voeren, ongeacht welke methode, wanneer alle relevante informatie beschikbaar is (zie blogbericht 50).

In het vorige blogbericht werd gesproken over de verschillende methoden om een bedrijf te waarderen. Hierna wordt verder ingegaan op de discounted cash flow (DCF) methode, een van de meest toegepaste methodes bij waardebepaling van bedrijven.

Een waarderingsmethode dient in beginsel logisch van opbouw te zijn, zo ook dient de uitkomst makkelijk te begrijpen te zijn. De discounted cash flow methode is zo’n methode. Echter hetgeen zich tussen de opbouw en de uitkomst bevindt, is wat lastiger.

Laten we beginnen met de opbouw door 4 vragen te stellen:

1. Welk object is onderwerp van de waardering (bedrijfsonderdeel, totale onderneming)?
2. Welke geldstromen (dus geen winst) worden gegeneerd en waarom?
3. Wat zijn de verwachtingen naar de toekomst en waarom?
4. Wat is het risicoprofiel en waarom?

Met de antwoorden op deze vragen kan een onderbouwde prognose gemaakt worden voor de komende jaren waaruit de verwachte omzet, kosten, resultaat en kasstroom blijkt (cash flow). De verwachtingen dienen teruggerekend te worden naar het moment van waarderen (discounted). Immers, een euro is vandaag meer waard dan morgen.

Daarmee kan dan de uitkomst bepaald worden: de ondernemingswaarde (bij een activatransactie) of de aandelenwaarde (bij een aandelentransactie). Tot zover de uitleg, niets meer en niets minder.

De techniek die daartussenin ligt, is ietwat complexer. Hierbij spelen 2 elementaire zaken:

1. Prognoses

• Zuivere exploitatiebegroting met “normale” omzet en kosten
• Te onderbouwen en te verdedigen uitgangspunten
• Reële uitgangspunten

2. Geëist rendement op eigen en vreemd vermogen

• Verdisconteringsfactor (tijdswaarde geld)
• Reflecteren risico’s
• Reële uitgangspunten

Deze zaken zijn allesbepalend, vandaar dat een waardering niet zomaar een invuloefening is maar dat over elk uitgangspunt nagedacht moet zijn en dat dit verdedigbaar is. Zoals bij elke waarderingsmethode: kijk niet naar de uitkomst maar naar de input!

In de wereld van bedrijfsoverdracht is de waardebepaling altijd een heikel punt. Zoals in eerdere blogberichten naar voren is gekomen, gaat een waardering veel verder dan het invullen van cijfers in een model en maar kijken wat eruit komt.

Welke methodes bestaan er, waarom bestaan er überhaupt verschillende methodes en wat zijn de onderlinge verschillen? Logische vragen waarop in dit blogbericht dieper in wordt gegaan.

In beginsel bestaan er 2 type methoden:

1. Op basis van boekwaarde

Hierbij wordt voornamelijk gekeken naar het verleden en het heden. Daarnaast zijn boekhoudkundige begrippen zoals boekwaarde en winst leidend voor de waardebepaling.

2. Op basis van marktwaarde

Voor de waardebepaling geldt echter dat niet het verleden, maar de toekomst maatgevend en bepalend is met het heden als basis. De toekomst is namelijk hetgeen onderdeel van de transactie vormt.

De 2 type methoden worden evenwel toegepast en is ook mogelijk, afhankelijk van de situatie waarin de onderneming zich bevindt:

• Stel dat de onderneming een lastige toekomstige periode verwacht dan is het wellicht beter (let wel: los van de discussie of dit een valide uitgangspunt is!) om een methode te hanteren die meer terug- dan vooruitkijkt.
• Stel dat het bedrijf kapitaalintensief is en het rendement beperkt, dan is een methode op basis van hetgeen alle spullen waard is (los van de winstgevendheid) wellicht beter dan een methode die meer kijkt naar rendement.
• Stel dat de onderneming een relatief jonge historie kent en dat men op het punt staat een nieuwe markt te betreden en/of een nieuw product te lanceren. Dan zegt het verleden weinig en is niet representatief voor de toekomst. Dan ontkomt men er niet aan een methode op basis van marktwaarde te hanteren.

Voorbeelden van methodes op basis van boekwaarden zijn A) de intrinsieke waarde, B) de rentabiliteitswaarde, C) de verbeterde rentabiliteitswaarde, D) de market multiple. Voorbeelden van marktwaardemethodes zijn E) de discounted cashflow (DCF), F) adjusted present value en G) economic value added.

In de volgende blogberichten worden de in de praktijk meest gebruikte methodes (intrinsieke waarde, verbeterde rentabiliteitswaarde en discounted cash flow) individueel uit- en toegelicht.